未老先秃，想来应是人生最大遗憾。
需要就是价值，这不已有企业开始冲击IPO了。
6月17日，雍禾医疗向港交所递交上市申请，志在“植发第一股”。
01
王者AB面 好生意VS苦生意
同样6月上市的时代天使（牙科矫治），IPO时获散户超2000倍超额认购，热度可谓撩人。由此，不少人推测雍禾医疗也将被追捧。
但问题是，植发这门生意，究竟能撑起多大的资本想象？雍禾医疗又价值成色几何？
国家卫健委数据显示，2020年，中国脱发人口约2.5亿，其中男性1.63亿，女性0.88亿。而完成的植发手术仅51.6万例，渗透率0.21%，市场规模134亿元人民币。
渗透率低，转化度差，正着说植发市场是一片潜力蓝海，反着说仍是小众市场、急需消费培育。
另一厢，从业者却不少。企查查数据显示，我国目前共有近2.8万家植发养发相关企业。其中，个体工商户占比84%。广东省相关企业数量最多，超过4000家，占全国相关企业总量的15%。
雍禾医疗是什么段位？
根据弗若斯特沙利文，雍禾医疗在中国50个城市中经营51家医疗机构，为中国最大、覆盖面最广的连锁植发医疗机构。2018年至2020年，雍禾的市场份额分别为9%、10%、11%。
可见，雍禾虽为“最大”，但受制市场集中度低、入局门槛不高、市场规模不大，尚未形成明显的头部效应，排名第二的大麦医疗也不过7亿营收。
招股书显示，2018至2020年，雍禾医疗总收入分别为9.34亿元、12.2亿、16.4亿。植发医疗服务为主要收入来源，同期分别为9亿元、12亿元、14亿元；另一块“店中店”模式的医疗养固服务收入，2020年达到2.13亿元，同比大增17倍，有望成为新增长点。
患者数量与上述增势同频：2018至2020年期间，雍禾医疗触及患者由3.52万人增至9.11万人，复合增速60.87%。
不过，更惹眼的还是毛利率、客单价。2018年至2020年，患者平均开支分别为26097元、27799元和27868元。植发服务的毛利率分别为76.7%、74%和75.1%。好家伙，难道又是一个“植发茅”？
然再看净利、净利率，就不那么美丽了：同期归母净利分别为0.54亿元、0.36亿元、1.63亿元；净利润率只有5.78%、2.94%、9.95%。
看毛利率，这是门好生意；看净利率，这是门苦生意。
ROE（净资产收益率）也不高。2018至2020年平均权益回报率分别为30.3%、16.1%、50.6%，而平均资产回报率仅8.5%、4.3%、12.9%。
要知道，ROE指标可是巴菲特选股的第一标准，早在1979年巴菲特致股东的信中就这样说道：“我们判断一家公司经营好坏的重要依据，取决于其净资产收益率ROE（排除不当的财务杠杆或会计做账）。”
A面B面背后，雍禾植发算是好标的吗？
来看成长性，独立产业分析师郝瑞表示，雍禾医疗等全国民营连锁植发机构仍面临营收模式过于单一，赛道天花板过低等发展痛点。
“雍禾医疗的下一步目标不仅要实现营收利润增长，更重要的是提升产业效率，追求精细化运营。”郝瑞补充道。
所言不虚。眼光放向同业，美国最大的植发连锁集团Bosley有73家门店，即便经营了40年，年营收也仅在1-5亿美元左右。
为啥市场广泛却做不大呢？
首先，需求本身而言植发更具不确定性。在行业内，植发有些“一锤子买卖”，复购率较低，不少用户也没太高的分享欲望，这迫使机构要不断开发新客源；
其次，服务本身非刚需，动辄上万的手术费用实在有些劝退感。
往期看，一级市场的淡定态度似乎也印证了上述天花板质疑。多年来，仅有雍禾医疗、碧莲盛、大麦植发三家头部企业获得融资。
那么，二级市场的投资者们，会买单么？
02
三年18亿！营销凶猛
研发费不足3000万 靠啥领导全球？
明眼人已经看出，雍禾医疗最大痛点在于毛利率与净利率间的悬殊差距。
高企营销费是一个重要考量。此前，好头发创始人徐峰曾表示，公立医院的植发科室利润率在60%-70%；私立医院为40%-50%，而大型连锁机构利润率仅20%左右，巨大差异主要受店面数量和营销成本的影响。
聚焦雍禾医疗，2018年至2020年“销售及营销开支”分别为4.6亿元、6.5亿元、7.8亿元，分别占到总收入的49.6%、53.1%、47.6%。
三年投入超18亿元，这种营销凶猛得不像医疗企业，跟不少一线药企却有一拼。
如按其三年治疗17.6万人计，平均每人获客成本高达10795元。
甚至从客户关系看，都有些分不清雍禾的主业是啥。2018年至2020年，雍禾医疗采购金额最多的前五大供应商，大部分都为广告服务提供商。其中2020年，雍禾医疗的前五大供应商提供了包括透过线上社区与社交网络进行推广、搜索引擎相关广告、电梯展示广告等服务，雍禾医疗向这五家供应商合计支付了2.79亿元。
艾瑞咨询此前报告显示，目前植发行业营销手段单一，曾有70%的营销费用投入到了竞价广告。有业内人士测算，百度竞价广告点击一次的成本在100块左右，约40-50次的点击才能有1名客户进院，相比高昂的植发费用，植发者约有四分之一的花费贡献给了植发广告。
服务属性重、营销驱动的经营模式也影响了雍禾人员构成。截至2020年末，雍禾医疗共有4475名全职雇员，其中人数最多的是客服及服务顾问，共1442人，营销人员765人，行政与其他人员990人，专业人员团队1213人。
独立行业分析师林永表示，深层看，植发行业发展仍在早期阶段，市场教育成本较高，相较技术和医护资源，品牌力更有竞争优势，但这也导致头部参与者的净利率与毛利率往往相差较大。
换言之，由于分散的市场格局、持续获客及市场培育，龙头综合效应依然不足，雍禾医疗的营销重投入短期可能还“停不下来”。加之互联网大潮下，传统营销渠道弱化、新兴个性渠道崛起、碎片化传播也增加了营销精准难度与成本，其后续盈利走势值得肯定。
中央财经大学副教授刘春生表示，一个健康企业而言，初期通过大规模的宣传或补贴消费者等方式来获客无可厚非，不过后期要想形成健康的现金流和净利润，如何降低成本尤其是营销费用是其必须面对并及时解决的问题。至于如何降低营销费，雍禾医疗应不断提高产品和服务质量，通过消费者主动且低成本的口碑宣传，获取更多回头客。
诚然，市场教育、复购引流的最经济方式就是服务与口碑。广告打得再响，不如口碑效应。
玩味的是，与庞大的营销费用相比，2018年至2020年，雍禾医疗的研发开支分别为780万元、890万元、1180万元，占收入的比例分别为0.8%、0.7%、0.7%。
3年竟不足3000万，与同期超18亿元的营销费相比简直九牛一毛。
